投资建议
上半年业绩弹性上，水电>火电>新能源>核电，电价进入下行通道，但煤价超跌、来水改善下传统能源仍有亮眼表现，新能源继续承压。现金流改善叠加市值管理号召下，多家电企首次中期分红。我们预计电价博弈仍将持续，综合考虑业绩稳健性、分红能力及估值，推荐顺序为：垃圾发电>核电>新能源>火电。
理由
垃圾发电：走出转型低谷，注重存量提质增效，分红能力兑现。
上半年运营转型与建造收入压降持续，补贴回款加速及资本开支下降有望推动现金流持续改善，帮助分红能力及意愿提升。行业进入存量优化阶段，龙头积极寻求并购及出海机会。推荐运营转型卓有成效、自由现金流转正，开始兑现分红预期的光大环境。
核电：长期成长派息价值不变，电价探底提供布局机会。我们认为，2022-25 年连续四年核准10 台及以上机组，行业龙头中长期成长性可期。两广市场电价跌至地板价，后续下探空间有限，其余区域接近批复电价；且当前价格体系未体现核电稳定基荷电源价值。推荐电价风险充分释放的中广核电力H。
新能源：补贴回款加速有望重估优质资产；风电龙头具备韧性。
政策支持力度不变，年初至今补贴加速发放帮助缓解电企减值和杠杆压力，改善现金流；机制电价、绿电直连省级细则持续推进，期待消纳问题逐步改善。优质风电资产风险相对较小，大唐新能源新增装机少，折旧、财务费用等固定成本增幅低于同业，1H25 度电利润降幅低于其他大型电企。推荐优质海风区域龙头福能股份、中闽能源。
火电：容量电价提升在即，电价压力或从华南向华东转移。上半年煤价下探带动盈利整体向好，区域电价分化业绩弹性。电力供需趋松、电企利用小时分化，单GW利润或更能代表资产盈利能力，我们建议关注具备成本弹性和股息价值的华能国际A/H。
盈利预测与估值
维持覆盖标的盈利预测、评级及目标价不变。
风险
电价超预期下行，天然铀成本超预期上行，政策进度不及预期。
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转自中国国际金融股份有限公司 研究员：刘佳妮/蒋雨岑
